编者按：沉寂多年的MBO（管理层收购）又逐步兴起，而目前我国资本市场对此缺乏有效的融资工具和政策指引，对交易主体、协议定价、运作过程等设计便成为实施的关键。为此，《公司金融》特推出 MBO 系列相关案例，以飨读者。

因为股权激励和原最大股东的不断减持，管理层轻而易举地拿下了最大股东的位置，双鹭药业由此转为私有控股，一桩看上去不是MBO的MBO就这样被动地实现了。

在A股市场，财富的腾挪术逐渐呈现出多元化趋势来。其中，在投资者的概念里，要获得大股东的地位，必须要付出不菲的代价，而且整个过程引人瞩目。

但是，有这么的一家公司，最大股东的转换不仅是在不经不觉中完成的，甚至还有点被动的意思，而同时，也实现了MBO。

这家公司就是双鹭药业(002038.SZ)。

双鹭药业成立于1994年，是一家主要从事基因工程和生化药物研究开发、生产和经营的高新技术企业。

在双鹭药业成立之初，国营新乡化学纤维厂（1997年更名为新乡白鹭）与徐明波签署协议书及备忘录，约定新乡纤维厂以资金入股，徐明波以其拥有的三项生物工程专有技术入股；在双鹭药业成立之时，新乡白鹭持股2,250万股，占比45%，徐明波任董事长兼总经理，持股1,750万股，占比35%。
双鹭药业于2004年9月9日在深交所上市，系北京市首家登陆中小企业板的上市公司，股东新乡白鹭和徐时波持股数不变，持股比例分别变为32.61%和25.36%。

出乎意料的大股东减持

让人意想不到的是，从上市时持股比例来看，新乡白鹭的持股比例为峰值了，随后，新乡鹭一路减持。

2005年年报显示，公司控股股东新乡白鹭持股数量为23,716,800股，占总股本的28.64%；徐明波持有持股数量为18,446,400股，占比22.28%。也就意味着新乡白鹭上市后不久就开始减持，前两大股东之间持股比例由原来7.25%缩减到6.36%。

2006年双方持股数和比例不变。

从2006年起，新乡白鹭每年都将一部分双鹭药业股票变现。2009年8月12日至2010年8月31日的一年间，新乡白鹭一举减持了465.67万股双鹭药业。2010年底时，双鹭药业前两大股东持股比例已逐渐拉平，新乡白鹭以6.557万股微弱优势领先徐明波，持股比例仅相差0.04%。也就是说，双鹭药业距离大股东地位仅一步之遥。

案例关注

一、相对于三十多元的股权，1.66元/份的行权价格明显偏低，而这个价格正是当初股权激励的结果。2006年最初制定的行权价格为9.83元，近5年时间过去，双鹭药业多次分红扩股，到徐明波2011年5月16日行权时，价格已被摊薄到1.66元，符合双鹭药业激励计划中“股票期权有效期内发生资本公积转增股本、派发股票红利、股份拆细、缩股、派息、配股或增发事宜，行权价格将做相应的调整”。

二、作为后知后觉的旁观者，看似徐明波是不经不觉地实现MBO的，但是不得不提的就是原第一大股东新乡白鹭的减持。在双鹭药业上市后，新乡白鹭一路减持，尽管外界不甚清楚，但是个中缘由却颇具玩味。