清华五道口全球金融论坛于2014年5月10日至12日在北京举行，以下为刘士余讲话全文：

各位老师，校友，金融界的各位同仁，大家上午好，非常高兴参加清华大学国家金融研究院的成立大会和五道口全球金融论坛的首次论坛。

第一，我们尊敬的吴老师昨天下午还跟我谈支付和清算在新的金融市场 环境下的重要性和她对这个问题若干从政策到技术的思考。刚才剑阁主席讲的“三期”叠加，经 济增长的增速换档期，改革阵痛期和多种前期刺激政策的消化期或者说矛盾凸显期的时候，是我们当前经济金融运行的一个阶段性的特征。这个阶段性的特征在金融

上有非常明显的表现，我们银行业资产质量，不良资产比例在增加的势头，在某种程度上可能我们长周期、大跨度的顺周期带来的金融效应可以进入一个明显的转折 点。大家看到2013年公布的15家上市银行的年报，核销大量不良贷款，再加上一些区域性的金融风险问题，可能去年核销的不良贷款还要多。无论如何我们应当按照党的三中全会深化改革的决定，特别是发挥市场在资源配置中的决定性作用，来把金融市场的发展设计好。

第二，一个健康有效的金融市场是通过识别风险、分散风险，或者说防范风险三足鼎立的架式来把实现资源有效的配置。金融市场的发展在当前仍然是处于深化金融改

革的基础性的地位，甚至各项金融制度的设计都得经过市场的检验，都要表现为市场的有效的健康的运行，某种程度上脱离市场的金融规则是不存在的。但是当前的 金融市场也有两类扭曲的现象。

第一个扭曲，是大家常说的宏观经济当中的M2跟GDP的比值，这个来讲至今为止很难说在经济学上有什么权威的解释或者它有一个内在的经济函数、金融市场参数 就能推测出、推导出M2跟GDP有一个安全的比例区间，我觉得在金融学上、金融工程上找不到这个答案。但是有一个经验数据的横向比较可能会有一定的参考意义，我们这个数字还是比较高的，刚才我说经济学上这个数高和低跟风险没有必然的联系，但是总的来讲高了总不如低一点儿好，而且这几年我们是在力求想调整直 接融资跟间接融资的比例，但是调整的效果非常不理想。所以，整个融资结构以间接融资为主的状况近几年在某种程度上还是有些恶化的，这种结构对国民经济的可

持续发展是非常不利的。大家知道在市场经济当中，资本还是一切信用的核心，这种融资结构的扭曲，或者说股本性融资比例在整个融资的比例始终低于15%的时 候，也就是间接融资，或者外部融资的风险溢价会体现在高融资成本上。大家关注的，现在融资成本高，这里面跟我们金融体系结构的扭曲，跟间接融资对经济体系风险溢价的体现是分不开的。

第二个扭曲是金融市场主体行为的扭曲，突出的表现在各类金融机构同业业务、理财业务，也表现在实体经济自身的运行上。实体经济大家说行为扭曲体现在什么地方呢？我的思考至少有这么几个方面。

一是对资金的价格信号反应极其迟钝。一个健康的经济体系对18%的融资成本应当是厌恶型的，但是我们这个成本居然能出的去，本身说明我们实体的行为有扭曲的现象。

二是搞办金融热、担保热或者广义金融，一个社会如果大家都想办金融的时候，可能就是高烧已经影响到大脑思考能力的一种状态。

三是有些大型企业本身的财务公司本来要发挥智库职能，但是也加入了追逐利润，对集团内部加强资金管理的同时，以利润为中心，做法上我还是比较担忧的。

再就是现在的金融创新，有些方面实际上是逃避监管，包括风险拨备，保险资本约束，包括信贷指引，包括税收这些方面，一味的讲究创新，甚至把存款搬家也当成一个简单的创新，我觉得这对全社会经济金融结构的调整和劳动生产力的提高没有正向贡献的这些创新可能还是值得思考。

第三，我想思考的就是金融市场发展和创新的一些重点。

1、 围绕党的十八届三中全会强调的健全多层次资本市场，多渠道推进股权融资，提高直接融资比例，这都是三中全会决定当中的原话，这也是对我们金融工作一个最底

线的要求。我理解对资本市场一个是要健康，一个是要全面，一个是要多层次。所以，纵观金融市场体系当中存在的诸类的问题，核心或者说解决这个问题的牛鼻子 还是要把中国多层次的资本市场发展起来。非常高兴昨天晚上3.0版的国九条正式公布，这意味着中国股市资本市场会进入一个新的发展阶段。但是还是要在政策 上下工夫，比如像大家公认的一些制度安排，还是要举政府和市场，国际和国内，境内和更外多种力量，多种资源，在中国还是要打造出几艘航母级的投行，无论是保险行业、证券行业还是银行业，一个国家的金融体系没有几支支柱，在这个行业里没有靠得住的大型的骨干，占有一的市场集中度的，实践证明还是不行。所以， 我觉得中国资本市场的发展，姚刚主席是权威，我从外行看，应当要有“航母”。同时，要扩大我们资本市场融资的能力，光再融资不行。

2、 金融市场创新发展的重点还是债券市场。我想说的是这几年发展很快，发展很快的基础就是政府部门、金融部门、中央银行和金融监管当局之间有高度共识，推进了

债券市场健康的发展。什么时候部门之间有高度共识，什么时候中国的金融市场就会发展的快一些。同时，当前大家对地方债务、融资平台的风险关注的比较多一点 儿，我的体会这个问题解决的好还是要靠债券市场的发展，对当前的地方债务和融资平台的风险的管控的问题不能不问青红皂白一概的予以妖魔化，我反复测算认为我们的政府债务，包括中央政府的负债，地方政府的负债，包括融资平台的债务，不会现有的你把它消化掉也消化不掉，将来还是要增加。大家记住总书记在今年的 经济工作会议上对今年的经济形势已经做出了非常科学的预判，就是叫消费是基础，也有一定的消费的饱和的地方，投资还是关键，外需是支撑，在当前国际市场变幻不定的情况下，和国内消费特定的阶段性特征，投资可能仍然是关键，加大铁路投资，加大保障房棚户区改造的投资，这些方面很大程度上要依靠金融市场和债券 市场，包括下一步的市政债都还是依托于债券市场和企业融资结构的调整，债券市场还是关键。

3、 我认为要下决心整顿金融的同业业务和各类的理财业务，否则的话，极易把我们的投资者，包括社会公众导向追逐短期高利，不追求长期回报，对资本市场的发展产生极大的溢出效应。比如公众拿钱到一家银行购买8%的理财产品，这家银行再加三个点，11%走通道，通道的特权机构再加三个点，就进入实体，14%左右， 这还算不错的成本，但这种层层加水，每个环节都扒皮加码的做法直接抬高了实体经济的成本，对劳动生产率的提高是毫无贡献的，而且是会把一个民族，把一个国家的金融体系带入极其带有赌博心态的短期行为，在这种情况下不太会有人拿钱去买股票，因为股市有风险，买这个通道的理财、同业是稳赚不赔的，因为大家都知 道有些时候，特别是银行的理财，一旦出了风险，好像各方面的压力就是叫刚性兑付，这个结果是非常糟糕的一个结果。

整治前面讲的扭曲行为的时候，还有一个我们的实体经济，我们现在有些上市公司也搞所谓的理财，搞所谓的上下游的产业链金融服务，这个问题是非常值得推敲的。实际上那种理财就是在放高利贷，我觉得这跟实体公司本身的行为是非常不稳洽的。

4、 大力发展资产证券化，如果没有资产证券化，我们银行的资产负债表会越做越大，企业的资产负债表也会越做越大，这对资本的需求只能水多加面，面多加水，这是

老生常谈的一个题目，说了好多次了，也就是说在我们执行巴塞尔3的国际标准之后，我们这么多大银行上市，如果没有资产证券化会在股票市场对实体经济的融资

产生极大的溢出效应。

第 四，长期下去是非常不好的一种形势，但资产证券化和重要的一个方面就是有一个衍生品，就是CDS要跟上，这个方面还需要我们监管部门达成共识，就是CDS 要和金融机构的资本消耗统筹考虑。一家银行持有和ABS相应的CDS的时候，资本的消耗上应该给予充分的考虑和扣减的，否则交叉持有资产证券化业务，以及

对社会公众购买证券化业务都没有太大的积极性。但是我们不赞同搞ABS、CDS产品，以及适于混合物的N次方，这些方面都带有不太好的因素，容易误导社会 公众，以及误导金融市场创新的方向。但是最基础的ABS+CDS还是一个金融市场健康发展或者结构校正的不可或缺的重要的金融工具，这方面希望我们各方面 能够进一步研究，达成共识。

第 五，支持贷款市场转让市场的发展，贷款转让市场还是有利于减少金融信贷机构的资本消耗，也有利于把更多的社会资本引导到多层次的资本市场上来。将来贷款转让同样可以和CDS结合起来，和CRM这些资本缓释工具结合起来，这样各种多层次的功能定位，明确的市场层次和功能明确的市场工具相互组合就非常有利于多层次资本市场的发展，只有多层次资本市场发展以后，我们金融业的资产负债表才能变的稳健，整个社会的融资成本也可以在金融市场和股权市场的引导下做一些适 当的降低。

我讲的还不只是宏观的方面，非常感谢剑阁邀请我做这个演讲，祝本次论坛取得圆满成功，祝在座的各位精英取得更大的学术成绩，挣更多的财富。谢谢。

文末附上一位年轻学者颇富争议的点评：

文章：刘行长的误判与误导

来源：财新网

作者：王胜春（毕业于中央财经大学，先后获金融学学士、硕士，国民经济学博士学位）

2014年5月11日，在清华大学五道口金融论坛上，人民银行刘士余副行长对多个热点问题进行评论，其中有不少真知灼见，但对当前的多个经济金融现象也存在诸多误判，而由于其位高权重，其误判有可能引起广泛的误导。

1、刘行长在讲到经济主体行为扭曲时从市场利率过高、全民办金融、企业财务公司追逐利润、金融创新四个方面来说明目前经济主体的行为扭曲。但独独不说是什么原因导致了扭曲。为什么18%的利率企业都能接受，因为有的企业处于生死边缘，生存是其第一要务；有的企业利率不敏感，而不敏感的原因又可以分成可以获得超额收益导致的不敏感和不用为投资负责导致的不敏感；财务公司是不是不能追求利润，这本身可能就是一个有争议的问题。而至于金融创新，规避监管从来都是促进创新的动力，是经营机构最正当的反应。

刘行长笼而统之地讲经济主体行为扭曲，不知是有意还是无意地淡化政府行为的不正当性。很多企业经营困难的原因是包括税负在内的各种负担太重；全民办金融是因为政府过度垄断金融，使金融企业既掌握了过多的资源，又可以获得超额收益；不用为投资负责是国有企业改革进展缓慢，政府职能太多，行为边界不明。其实国内金融机构的创新为什么那么明显地体现为对监管的逃避？是因为中国的金融领域存在极为明显的过度监管，金融机构不能自主定价。不能自主设置营业机构，不能自由决定推出产品，不能自主决定资金用途，政府部门下了若干文件限制这个，不准那个，鼓励这个、促进那个。政府限制的不准的到底有多大风险？鼓励的促进的出了风险，政府负责吗？刘行长为什么不对到底是什么引起了行为扭曲进行仔细剖析呢？简单地指责行为扭曲，很容易将媒体、公众的批评引导到对个人、企业行为的批评上，而忽视政府行为扭曲才是这一切的根源。

2、刘行长还提出要在保险、证券、银行业打造几个航母。不知道刘行长认为应该如何打造。只要是政府有意识想打造航母，很可能就意味着政策的倾斜，就意味着不公平竞争，就意味着歧视。从国际上看，确实很多行业里都有几个航母级的企业，但这些企业都是在市场竞争中发展起来的，而历史经验也证明，过去一些航母级的企业，在竞争中也会失败，也会破产倒闭。打造几个航母作为一种观念，已经是上个世纪的产物，早应被扔进垃圾堆的，刘行长现在还拿出来讲，真是难以理解。

3、刘行长在讲到债券市场发展的问题上，认为是多个政府部门达成了共识，所以才促进了债券市场的发展。这个观点确实让人惊叹。发改委、人行、银监会、证监会什么时候就债券市场的发展达成过共识？除了文件上写的官样文章，何时有过真正的合作？如果真有共识，中国的债券市场还会是今天这个样子吗？

在这个问题上，刘行长倒不用谦虚，我觉得中国的债券市场能有今天的样子，主要还是人行的功劳。如果没有人行推出的短融、中票，在此刺激下证监会推出公司债，发改委改革企业债发行管理，我国的债券市场可能发育水平会更低。与其说是多个政府部门达成共识，不如说是多个部门监管竞争的结果。其实，要大力发展中国的资本市场，尤其是债券市场，最主要的就是放权，发改委、证监会、人行把相应的权利放给交易所，放给地方的产权交易中心。政府要做的风险教育和强化信息披露，唯此别无他途。

4、刘行长在讲到同业理财时，讲“层层加水，每个环节都扒皮加码的做法直接抬高了实体经济的成本，对劳动生产率的提高是毫无贡献的，而且是会把一个民族，把一个国家的金融体系带入极其带有赌博心态的短期行为”，其实我觉得这实在是多虑了。没有这种融资方式，想得到资金的企业得不到资金，我们的劳动生产率就提高了？从市场竞争的角度讲，如果一个企业有较高收益，他就能够而且愿意承担较高的利率，资金向这些企业流动恰恰是有利于提高劳动生产率。如果一个企业没有较高的利润率，高成本资金就会压垮他，他所占用的资源就会重新配置，社会资源就会流向高收益领域，全社会的生产率也会提高。

另外也别太高估了理财产品的影响，说他能让全社会的心态如何如何，可能还需要历史来证明，大家公认的观点“有恒产者有恒心”，倒是说明，切实加强产权保护是引导全社会立足长远的基础。如果没有存贷比限制，如果没有贷款规模限制，如果没有贷款投向的行业限制，可能现在的大部分理财产品就自行消亡了。

作为央行领导，位高权重，在一个知名度很高、广受重视的论坛上发言，还是少一些担忧，少一点误判，多一些改革，多一些承诺为好。