第三方支付平台汇付天下（1806.HK）此前披露了2018年业绩经营情况。

　　报告显示，公司全年实现营收32.46亿、归母净利润1.76亿，分别同比增长88%和27.54%。仔细分析可以发现，公司归母净利润的增速明显小于营收的增速，这和公司近几年持续下降的毛利率和净利率水平密切相关。

　　另一方面，受备付金政策调整以及市场整体走熊的影响，公司股价自去年上市以来经历了深幅调整。在这一背景下，公司却从2018年10月以来开始了持续回购。截至2019年3月29日，公司已累计回购约320万股，涉及金额903.88万港币。

　　政策红利逐渐消失、毛利率下降的背景下却持续回购，是公司认为利空出尽还是护盘动作？我们来看这份年报传递了怎样的讯息。

　　第一家第三方支付上市公司

　　汇付天下于2006年在上海创立，并在2011年成为首批获得中国人民银行颁发支付业务许可证的支付公司。2018年，公司登陆港交所，成为了中国第一家第三方支付上市公司。

　　从汇付天下招股书披露的中国第三方支付的主要市场参与者图表中可以看到，公司的定位是商户与客户之间支付处理及结算的中间方。

　　公司的具体业务包括了支付服务和金融科技服务两部分，前者涵盖POS服务、互联网支付服务、移动支付服务以及移动POS服务等，后者则分为金融科技SaaS（软件即服务）及数据驱动的增值服务。

　　根据公司披露的2018年收入构成情况，支付业务贡献了绝大部分营收，占比超过97%。相比2017年来看，这一比例甚至还有所上升。

　　在支付业务中，从公司2018年不同渠道处理的支付服务交易量数据可以看到，移动POS服务不仅以11,524亿的交易量在市场上处于领先，其增速也相对较快。排在第二位的是互联网支付服务，全年完成交易量3,684亿，同比增长15%。

　　回到业务层面，支付服务交易量增长的背后是服务客户的增加。年报显示，公司服务的小微商户数量从2017年的580万家上升到了2018年约830万家；同时，行业客户数量由5,700家增加至8,700家。

　　正是受益于行业的快速发展和公司在小微商户市场的布局，汇付天下的营收从2016年的10.96亿上升到了2018年的32.46亿，同期的归母净利润则从1.25亿上升到了1.76亿，复合增速分别达到了72.10%和18.66%。

　　需要指出的是，在公司营收、利润较快增长的同时，也面临着毛利率、净利率持续下降的风险。

　　移动POS服务拖累整体毛利率

　　如下图所示，汇付天下近三年的毛利率从2016年的42.39%下降到了2018年的27.40%，净利率则从10.84%下降到了5.38%。

　　翻查公司2018年的利润表可以发现，销售成本的大幅上升是造成公司毛利率、净利率大幅下滑的重要原因。2018年，公司的销售成本总额为23.57亿，同比增长103%，高于营收增速的88%。

　　进一步分析可以发现，佣金及费用、处理费以及支付终端折旧的大幅增长是导致公司销售成本大增的主要原因。

　　根据公司在招股书中的描述，佣金及费用主要是指通过ISO（独立销售机构）获取客户后给予的佣金分成。由于2018年通过ISO获得的移动POS服务客户的支付交易量大幅增加，由此也就导致了当年佣金及费用的大比例上升。

　　这一解释可以从公司各业务的毛利率分布中得到验证。如下图所示，快速增长且贡献公司最大交易量的移动POS服务的毛利率仅为21.4%，虽然同比去年有所上升，但仍远低于其他支付服务。由此，也就导致了公司销售成本增长快于营收增长，进而拖累了整体毛利率。

　　行业集中度提升，中小型第三方支付机构聚焦B端

　　根据国信证券研报整理的数据，国内的第三方支付行业大致可以分为四个发展阶段。

　　第一阶段为1999年至2005年，伴随着电商、网购的兴起，出现了第三方支付的服务需求。第二阶段从2006年开始到2010年，第三方支付服务商开始往各行业渗透，包括航空票务、基金及公用事业等。

　　2011年至2017年为第三阶段，行业监管加强、支付牌照开始发放。同时，第三方支付服务商开始向商户提供各类增值服务。

　　2017年开始直到现在都处于第四阶段中，行业准入门槛不断提高、新技术包括大数据、人工智能等开始大范围应用。

　　根据中国人民银行网站披露的最新数据，目前有238家机构获得第三方支付牌照。与此同时，随着政策的逐步收紧，已有33家机构的支付牌照被注销。部分投资者认为这一趋势或许有利于像汇付天下这样的头部公司未来占据更大的市场份额。

　　从竞争态势来看，行业集中度存在不断提升的趋势且目前大致形成了“2+1+N”的竞争格局。其中“2”代表阿里的支付宝和腾讯的财付通，“1”是指银联商务，“N”则表示各类中小型第三方支付机构。

　　根据汇付天下在招股书中的披露，公司在2017年按支付交易量计算的中国第三方支付市场中排名第七。除了份额遥遥领先的支付宝（34.7%）、财付通（25.1%）以及银联商务（19.4%）这三家，后面几家的份额差距并不大。

　　行业的另一个发展趋势是，基于支付宝、财付通在C端难以撼动的强势地位，很大一部分第三方支付机构不约而同得选择了聚焦于B端的小微商户和各垂直行业，寻求差异化竞争。