日前，2018年房地产销售额排名行业第46的时代地产被上调至AAA。

评级公司此举将AAA的门槛从之前的前30名或销售规模800亿，拉低至排名前50名或者销售规模600亿。不过，主体信用的高评级，已不再代表综合融资的低成本。

在规模排名前五的发债房企中，恒大集团短期债务占比达到58.86%，超过行业平均水平的两倍，在债市中直接体现为创纪录高息的美元债以及8%以上的综合融资成本。

融资成本出现了严重分化，背后是头部房企的短债压力存在巨大差异。这可能成为行业新一轮优胜劣汰、重新洗牌的导火索。

01

发生了什么？

在中国内地前十大房企中，恒大的杠杆运作别具一格。

坐拥行业领先的土地储备和销售额规模，却又要背负行业内最高利息成本的境外借债；公司主体信用评级颇高，而债券评级和机构投资者认购比例却偏低；以去杠杆、降负债为目标，但短期流动负债占有息负债之比仍居高不下。近半年来，恒大一直在房企债市制造着预期差。

有数据为证的事实是：恒大短期偿债压力较大。2018年财报显示表内负债1.51万亿，其中流动性负责高达1.16万亿，百亿规模的偿债高峰将于7月到来，境内债市中余额为67.94亿元的「15恒大02」以及回售后余额为31.1亿元的「16恒地02」即将到期。

恒大不惜以创纪录的高息获取美元债融资。2018年10月31日，公司宣布发行利率分别为11%、13%和13.75%的2020年、2022年和2023年到期债券，合计融资18亿美元。其中，13.75%的利率指引是去年亚洲债券发行人中最高的。

由于杠杆规模较大，恒大在内地债市的增量运作空间十分有限。据上交所5月7日披露信息显示，恒大地产集团近日在上交所成功发行2019年度第一期公司债券，发行规模为200亿元。这将是近三年来，恒大首次在中国境内债市融资，但用途仍是“借新还旧”。

恒大留下的最大未解之谜是：18年10月创纪录高息的美元债由许家印本人大比例认购，龙头房企的高息回报为什么不足以吸引机构资金？